XM外匯 本報記者 杜雨萌
7月29日，四部門聯合發布《2019年降低企業槓杆率工作要點》（簡稱《工作要點》），一次性地开出21條“組合藥方”，其中，涉及國務院國資委分工負責的共有9條。
《證券日報》記者梳理發現，關於降低企業槓杆率，《工作要點》將重心放在了債轉股工作上。具體來看，21條要點中有11條涉及市場化債轉股，僅國務院國資委方面，就涉及4條內容。
債轉股與混改“聯姻”
XM外匯 根據《工作要點》，在推動市場化法治化債轉股增量擴面提質方面，國務院國資委領到4條任務，分別爲鼓勵對優質企業开展市場化債轉股、大力开展債轉優先股試點、進一步提高市場化債轉股資產定價市場化水平、以及促進市場化債轉股與混改有機結合等。
在建信金融資產投資有限公司研究主管韓會師看來，市場化債轉股可以在降低企業負債的同時增加權益資本，是見效最快的發展型去槓杆手段。
通過與上世紀90年代的政策性債轉股作對比發現，本輪債轉股的原則更加體現在“市場化”方面，即政府不再給實施機構提供兜底保護，若投資失敗，實施機構將承擔全部損失。
“這就促使實施機構必須積極參與轉股標的企業的公司治理，通過瘦身健體、產業升級、完善治理結構等手段提高標的企業盈利能力，這有助於降槓杆與防風險、調結構、促改革實現有機結合。”韓會師對《證券日報》記者表示。
事實上，將改革與債轉股進行有機結合也在本次《工作要點》中得以進一步體現：引導實施機構依法向轉股對象企業派駐董事、監事，實質性參與公司治理，積極推動企業轉型升級；促進市場化債轉股要與混合所有制改革等有機結合，優化股權結構，推動完善現代企業制度。
無獨有偶，去年6月份，中國人民銀行在決定通過定向降准支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資時就曾明確提出，支持各類所有制企業开展市場化法治化“債轉股”，相關實施主體應真正參與“債轉股”後企業的公司治理，促進其公司治理水平的提高，同時推進混合所有制改革。
XM外匯 韓會師認爲，社會資本參與國有企業改革的主要顧慮之一就是能否有效參與公司治理，在重大事務中是否具有話語權以保護自身合法權益。若不能有效參與公司治理，就無法有效保護轉股股東權益，也就難以吸引社會資本參與債轉股投資，債轉股市場的長遠健康發展也就無從談起。因此，政策層面對於創造良好的政策環境，保護轉股股東合法權益給予了充分的重視。
國有資產定價問題待解
在推進市場化債轉股過程中，涉及國有資產的定價一直是待解難題之一。
天津國資研究院院長助理邢倩倩在接受《證券日報》記者採訪時表示，在造成本輪債轉股進展相對緩慢、籤約多、落地難的衆多原因中，股權評估和定價無疑是一個比較棘手的問題。因爲本輪債轉股企業仍以國有企業爲主，而國有企業對自身股權價值評估要滿足相關規定，但以銀行爲代表的出資方在衡量股權價值方面又有一套自己的標准，因而在定價問題上，兩套標准存在一定分歧。
韓會師表示，在具體的實踐過程中，由於涉及到國有資產流失這一敏感而復雜的問題，一旦市場評估價值低於账面價值，就會存在無人敢籤字的情況，這很容易導致企業錯過最佳的引資改革時間窗口。對於企業來說，一旦陷入持續虧損的境地，那么其市場評估價值與账面價值的差異會更大，也就更加難以引入战略投資者。
在此背景下，《工作要點》明確，要進一步提高市場化債轉股資產定價市場化水平。對市場化債轉股過程中涉及的國有資產定價問題進行深入調研，找准問題，提出解決方案。有效完善國有企業、債轉股實施機構等盡職免責辦法，解除相關主體後顧之憂。
需要特別關注的是，今年5月22日召开的國務院常務會議也提出，要建立債轉股合理定價機制，完善國有企業、實施機構等盡職免責辦法。
邢倩倩認爲，目前債轉股定價難，主要是存在一些體制機制和程序上的制約，預計下一步的工作重點會從建機制、拓平台、簡程序、明責任等多個方面來解決轉股定價市場化的問題。
綜合運用重組等降槓杆措施
除了借助市場化債轉股的方式來降低企業槓杆率外，《工作要點》還給出了其他的答案，即推進企業战略重組與結構調整、加快“僵屍企業”債務處置、完善破產退出相關保障機制以及大力發展股權融資。
邢倩倩稱，與簡單的破產清算相比，遵循市場化、法治化等原則的企業兼並重組，既能防止行政幹預搞“拉郎配”，又避免了將暫時困難但發展前景較好的企業當做“僵屍企業”錯殺，符合在供給側結構性改革背景下，多兼並重組、少破產清算的精神。
她認爲，與完善現代企業制度過程相比，兼並重組的着力點更傾向於通過資本市場、股權融資等手段控制增量債務、盤活存量債務，不但着眼於解決當前具體問題，在可能的範圍內，力爭標本兼治、構建降槓杆率的長效機制。總體上看，企業重組更多的是從結構上優化槓杆分布，同步推進企業改革、資源整合，在推動新舊動能接續轉換中實現產業轉型升級和降槓杆。
（責任編輯：王治強 HF013）