FXCM福匯 中新經緯客戶端4月26日電 題:《伍戈:預測宏觀經濟走勢需要關注的三個重點》

FXCM福匯 作者 伍戈(長江證券股份有限公司首席經濟學家)

車馬未動,糧草先行。微觀主體在進行消費和投資決策之前,往往會事先考慮資金可得性及價格。作爲宏觀經濟的重要先行指標,貨幣往往牽動市場人心。今年一季度,社融增速反彈大幅超出市場預期,各界對經濟的樂觀情緒陡增。未來貨幣社融增速能否繼續擡升,宏觀經濟究竟何去何從?

一、貨幣先行於經濟:被忽視的外需?

貨幣社融數據前瞻性表徵的主要是內需,未必能准確捕捉到外需的變化。外需是相對獨立的外生變量,主要受全球經濟動能及匯率等因素的影響。歷史上曾有多個時期貨幣社融明顯上升,但由於外需拖累,最終國內經濟仍呈現震蕩走勢。例如,2007年6月至2008年6月、2012年12月至2013年9月、2017年9月至2018年6月等時期都產生了上述情況。可見,前期貨幣社融企穩,未必預示着後期宏觀經濟一定會企穩。

圖1:外需拖累下,社融上升未必指示經濟企穩 數據來源:WIND

注:1.爲了排除成本衝擊所帶來的價格擾動,文中採用GDP實際同比,但名義值不影響結論。2.我們對經常账戶差額進行了平滑處理。

二、貨幣先行於經濟:被忽視的債務?

借助貨幣預測未來內需的變化也存在一定的瑕疵,尤其是當經濟中出現重要結構性變化的時候。我們的實證研究也揭示出這些結構性變化:債務壓力(還本付息/GDP)不僅與社融對投資的拉動作用呈現高度負相關(相關系數爲-0.81),且前者是後者的“格蘭傑原因”。

圖2:受制於債務壓力,社融對投資的拉動作用還將減弱

數據來源:BIS,WIND,筆者測算

注:1.還本付息壓力爲政府和企業的還本付息規模佔GDP的比例(DSR),計算方法參考BIS。2.債券融資還本付息佔比爲信用債發行中用於還本付息的比例。3.根據社融對經濟的歷史領先關系,我們將社融對投資的拉動定義爲“固定資產投資同比/6個月前的社融同比”。

三、貨幣先行於經濟:未來展望

FXCM福匯 考慮到政策的慣性尤其是前期銀行間市場利率下行對信貸市場利率的滯後影響,筆者認爲,貨幣社融增速仍有望在波動中趨勢性擡升。

圖3:全球經濟動能放緩下外需還將承壓

數據來源:WIND,筆者測算

貨幣社融增速的繼續回升,並不必然意味着下半年經濟將持續反彈。事實上,考慮到全球經濟動能放緩背景下外需呈現弱勢,且貨幣對內需的拉動能力也不如從前,因此下半年中國經濟或將呈現出窄幅波動的溫和態勢。當然,減稅的規模與節奏等也會對經濟走勢帶來擾動,值得持續關注。

圖4:社融趨升但外需走弱,下半年經濟或將溫和波動

數據來源:WIND,筆者測算

注:“僅考慮社融”是指僅依據社融預測經濟;“考慮債務壓力”和“考慮債務壓力及外需變動”是指在社融基礎上再考慮債務和外需因素來預測經濟。

回到最初的問題,未來貨幣社融增速能否繼續擡升,宏觀經濟究竟何去何從?筆者認爲可以總結爲以下三點:

第一,作爲宏觀經濟的重要先行指標,一季度以來的貨幣數據變化牽動人心,但經濟的走勢需要綜合內外雙重因素;

第二,借助貨幣預測內需變化也存在瑕疵。隨着近年來宏觀槓杆率的高企,債務問題成爲中國國宏觀政策實施的重要約束條件。還本付息佔GDP的比例持續上升,客觀上削弱了單位貨幣對投資等內需動能的拉動作用,實證研究也揭示出這些結構性變化。

第三,展望未來,綜合考慮外需、債務等掣肘因素,下半年中國經濟或將呈現出窄幅波動的溫和態勢。(中新經緯APP)

伍戈

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