Thinkmarkets智匯 結構性的貨幣政策在穩健範圍內偏向寬松的措施已經初步顯現效果，接下來，貨幣政策在支持實體經濟的同時，還需要盡可能降低扭曲，包括對金融市場定價的扭曲。
本刊記者 魏楓凌 / 文
人民銀行2月22日晚間發布2018年四季度《貨幣政策執行報告》，對過去一年貨幣政策運行情況進行了總結，並傳遞下一階段穩健貨幣政策的思路。
Thinkmarkets智匯 貨幣政策在傳統經濟理論當中負責進行短期總量調控、難以有效調整經濟結構，但目前中國的貨幣政策正在不斷突破理論束縛，顯示出越來越強烈的結構性特徵。
人民銀行已經創新推出的結構性政策不勝枚舉，諸如定向寬松工具、差別化准備金、宏觀審慎評估等，運用也越來越得心應手。2008 年國際金融危機之後，不僅是中國人民銀行，那些主要發達經濟體的中央銀行“同行”們也在紛紛對結構性貨幣政策工具的理論和實踐探索逐步深入。例如，歐央行推出定向長期再融資操作（TLTRO）、英國央行推出融資換貸款計劃（FLS）、日本央行推出貸款支持計劃（LSP），對疏通貨幣政策傳導、加大對實體企業信貸支持力度發揮了積極作用。
貨幣政策無疑首先是總量政策，結構性貨幣政策工具不僅面臨傳導有效性的質疑，用多了也會有副作用，包括影響資產價格和市場配置資源的作用、導致銀行在資產端套利、導致財政赤字的貨幣化等等。人民銀行的官員們也曾多次撰文對此進行研究與探討。
不過，在結構性貨幣政策這一創新領域，近期的金融統計數據足以令人民銀行“以較小的代價取得解決結構性問題，助推結構性改革取得更好效果”取信於市場，以待更多深入的結構性改革措施出台。
貨幣政策傳導逐漸見效
2018年中國金融市場一度對接近於流動性陷阱的貨幣政策傳導失效擔憂。人民銀行公布的最新社會融資與金融統計數據顯示，2019年1月末社會融資規模存量爲205.08萬億元，同比增長10.4%，增速比上月提升0.6個百分點，M2同比增速8.4%，比上月提升0.3個百分點。
在《貨幣政策執行報告》當中，人民銀行口徑從“穩健中性”轉爲“穩健”。這一表述變化再度暗示了當前已經處於“穩健區間內偏寬松”的政策。
Thinkmarkets智匯 從金融統計指標來看，這樣的貨幣政策已經初步顯現效果，在對經濟基本面悲觀的氛圍下多少有些出乎市場意料。而且，這一效果是在沒有動用傳統存貸款基准率的前提下實現的，顯示人民銀行不斷吹風的“利率並軌”工作實際上已經在潛移默化地進行。
從貨幣政策工具的運用來看，2018年，中國人民銀行通過四次降准和开展中期借貸便利（MLF）操作等措施加大中長期流動性投放力度，同時靈活开展公开市場逆回購操作，保持銀行體系流動性合理充裕。
其結果首先傳導至貨幣市場。根據人民銀行發布的1月金融市場運行情況，1 月份，銀行間貨幣市場成交共計 89.7 萬億元，同比增長26.49%，環比增長 19.73%。在貨幣市場價格指標方面，同業拆借月加權平均利率爲 2.15%，較上月下行 42個基點；質押式回購月加權平均利率爲 2.16%，較上月下行 52 個基點。
另據人民銀行發布的《貨幣政策執行報告》，2018年末，金融機構超額准備金率爲 2.4%，較上年同期高出0.3 個百分點。
信用擴張先短期後長期
國務院總理李克強在2月20日的國務院常務會議上重申，中國穩健的貨幣政策沒有變，也不會變，堅決不搞“大水漫灌”。
“不搞大水漫灌”是人們再熟悉不過的說法，但對其的質疑不斷出現，歸根結底還是對貨幣政策能否保持定力的懷疑一直沒有被打消。
2019年1月表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計佔新增社會融資規模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點。一現象引發了社會對於企業通過票據和結構性存款從銀行套利可能性的猜測和關注。
李克強說：“降准信號發出後，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行爲，而且可能會帶來新的潛在風險。”
人民銀行貨政司課題組2月20日晚間在人行下屬《金融時報》上發布研究報告稱，一方面，在逆周期調節力度加大、企業融資成本下降的背景下，貼現利率出現明顯下行，1月份曾經出現短暫的套利時間窗口，但隨着結構性存款利率向合理水平回歸，目前已經沒有套利空間；另一方面，1月份票據融資顯著增加主要還是支持了實體經濟，中小微企業通過票據融資的成本出現了顯著下降，個別企業通過票據貼現和結構性存款套利不是票據融資增加的主要原因。
人民銀行貨政司課題組進一步表示，1月份票據融資增長較高有其客觀原因，但主要還是支持了實體經濟。“首先，相對貸款和其他融資方式，票據期限短、便利性高、流動性好，是中小企業重要的融資渠道；二是隨着票據流轉加快，票據在解決账款拖欠方面的優勢進一步凸顯；三是從歷年數據來看，年初票據業務增長量一般高於全年平均值；四是從歷史經驗看，信貸恢復時往往會出現票據和短期貸款先恢復，中長期貸款逐步增長的情況，因爲中長期項目從立項、批復到投資需要一個過程，而票據融資主要基於貿易背景更爲便捷。”
一位接近人民銀行人士對此進一步強調，上述人民銀行研究報告和總理在國務院常務會議上的表述並沒有不同。“1月份確實曾經出現短暫的套利時間窗口。有一些企業在銀行开票後沒有用於生產經營，而是轉爲結構性存款，但隨着結構性存款利率向合理水平回歸，目前已經沒有套利空間。”
根據《貨幣政策執行報告》的統計，包括銀行貸款、債券、表外融資等在內的全社會綜合融資成本在2018年有所下降。
從各個具體分項來看，一般貸款加權平均利率爲5.91%，比 9 月下降 0.28 個百分點；票據融資加權平均利率爲 3.84%，比 9 月下降 0.38 個百分點。個人住房貸款利率基本穩定， 12 月加權平均利率爲 5.75%，比9 月微升0.03 個百分點。人民銀行特別指出，隨着前期出台的支持民營、小微企業的政策效果逐步顯現，企業貸款加權平均利率已連續四個月下降，累計下降 0.25 個百分點，其中，微型企業貸款利率已連續五個月下降，累計下降 0.394個百分點。
從各個融資渠道的成本來看，票據融資利率和小微企業貸款利率下降，而尚處在調控當中的房貸利率微升，顯示出了結構性政策的目標。
降低金融市場扭曲
人民銀行貨幣政策司課題組在《金融時報》撰文還指出，既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和積累風險，對信貸增長過程中可能存在“套利”和資金“空轉”等行爲時刻保持警惕，及時採取措施，繼續發揮好貨幣政策的結構優化作用
通常從歷史經驗來看，社會融資存量和M2 的增速加快將伴隨着經濟的復蘇。在宏觀經濟指標方面，2018年年末名義GDP同比增長9.7%，2019年1月PPI同比增長0.1%。2018年的“兩會”上，政府工作報告沒給出M2或是社融的增長目標，按照這一趨勢，2019年的“兩會”上大概率也不會再提出相關目標，但從政府高層的多次表述來看，廣義貨幣供應量M2增速和名義GDP增速保持大體同步是觀察M2 作爲中間變量的重要方式。此外，從歷史經驗來看，社融存量的增速對於PPI也有較好的先導作用，預示着工業企業的營收會受到社融影響。
盡管目前貨幣政策結構性特徵越來越明顯，但穩健的貨幣政策在未來會如何審時度勢地進行適度微調，判斷依據主要還是來自於總量指標。人民銀行在《貨幣政策執行報告》當中指出，繼續實施穩健的貨幣政策，並不意味着貨幣條件維持不變，而是要根據形勢發展變化動態優化和逆周期調節。“從數量上看，M2 和社會融資規模增速應與名義 GDP 增速大體匹配；從價格上看，利率水平應符合保持經濟在潛在產出水平的要求。”
總結李克強總理、人民銀行的上述表態，以及對照貨幣金融數據對總產出、物價的先導關系，對於資本市場具有十分重要的意義：貨幣政策如果能保持定力不搞“大水漫灌”，而是採取結構性的、穩健偏寬松的操作，那么外溢至金融市場的貨幣流動性將會是有限的，不會顯著扭曲金融市場定價，因此也就不會大幅提升市場風險偏好，引導資金投機垃圾資產或是過度博弈利率債；而對於企業來說，營收與利潤則有望受益於信貸擴張而逐步改善，那么具有的良好經營基礎的上市公司則有望受益於這種結構性的貨幣政策。
國務院金融委曾提出，“在實施穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環。”人民銀行在《貨幣政策執行報告》中多次引用這一表述，顯示出跨部門協作的意愿以及令結構性貨幣政策更好地服務於結構性改革的目標。
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（責任編輯：唐明梅 ）