來源：金融街廿五
作者：劉猛，建行金融市場部
10月27日，外匯交易中心發布公告，外匯市場自律機制祕書處宣布人民幣對美元中間價報價模型中的逆周期因子“淡出使用”，這將更有利於提升中間價報價的透明度、基准性和有效性。
一、何爲“逆周期因子”
2017年5月，爲了適度對衝市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，外匯交易中心發布公告，宣布在中間價報價模型中引入逆周期因子。
人民銀行在2017年第二季度貨幣政策執行報告中提到，逆周期因子的加入，有助於中間價更好地反映宏觀經濟基本面，有助於對衝外匯市場的順周期波動，使中間價更加充分地反映市場供求的合理變化，對於人民幣匯率市場化形成機制的進一步優化和完善具有重要意義。
在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。
二、逆周期因子的“兩進兩退”
自2017年逆周期因子被引入人民幣對美元匯率中間價報價模型中使用後，逆周期因子的使用隨着人民幣匯率的升貶值預期，經歷了多次調整。
2017年5月26日，人民幣對美元匯率中間價報價模型由“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整爲“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，逆周期因子正式推出。
2018年1月，伴隨人民幣持續升值，跨境資本流動和外匯市場供求趨於平衡，匯率預期趨於平穩，外匯交易中心公告逆周期因子調整至“中性”。
2018年8月，中美貿易摩擦加劇，同時美元指數不斷走強，人民幣持續貶值，出現了貶值方向幅度顯著大於升值方向的非對稱現象，外匯市場出現了一些順周期行爲。外匯交易中心公告恢復使用逆周期因子，以適度對衝貶值方向的順周期情緒。
2020年10月27日，外匯交易中心公告宣布逆周期因子淡出使用。
從逆周期因子“兩進兩退”的調整規律來看，人民幣匯率出現持續貶值，市場形成單邊貶值預期之際，逆周期因子就會被重啓以對衝市場情緒的順周期波動；人民幣匯率持續升值，跨境資本流動趨於穩定之際，匯率政策則會回歸中性。
三、本次逆周期因子“淡出使用”的原因
1．人民幣持續升值。近期，有三個因素對人民幣匯率走勢產生了影響：一是國內疫情防控形勢穩定，經濟增長持續提速，中國經濟基本面的比較優勢凸顯；二是中美利差維持在歷史高位附近，跨境資本持續流入；三是美元指數持續走弱。多重因素推動下，人民幣持續走強，截至10月26日，人民幣對美元收盤報6.6985，人民幣對美元較5月28日創下的7.16的年內低位升值6.9%。在人民幣升值的背景下，外匯交易中心在10月27日宣布逆周期因子淡出使用。
2．遠期售匯風險准備金率在此前調降至零。在對逆周期因子和遠期售匯風險准備金率調整情況進行梳理後，可以發現二者的調整具有一定的同步性，先是人民銀行調整遠期售匯風險准備金率，隨後逆周期因子也將出現調整。10月10日，人民銀行宣布，自10月12日起，將遠期售匯業務的外匯風險准備金率從20%下調爲0，在一定意義上也發出了逆周期因子調整的信號。
表1：逆周期因子和遠期售匯風險准備金率調整情況
3．中美第一階段經貿協議有關匯率問題的安排。根據今年1月15日籤署的中美第一階段經貿協議第五章《宏觀經濟政策、匯率問題和透明度》的內容，中美雙方應接受IMF協定的約束，避免競爭性貶值，避免將匯率用於競爭性目的，包括對外匯市場進行大規模、持續、單向幹預。相應中方將執行有關匯率問題的安排，減少對人民幣匯率的幹預，履行協議承諾。
四、後市關注點
一是從“恢復中性”到“淡出使用”的措辭變化，是否意味着新一輪的匯改。在2018年1月的調整中，使用的是“恢復中性”，可以理解爲逆周期因子作爲工具仍然存在，只是權重爲0。在本次調整中，使用的“淡出使用”，可能意味着要將逆周期因子慢慢退出使用，將中間價報價模型從“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”恢復至2017年5月以前的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，即中間價形成機制恢復至“8.11匯改”的模式。就此需關注人民銀行的進一步解釋。
二是逆周期因子未被明確納入宏觀審慎政策範疇。10月23日，人民銀行發布《中國人民銀行法（修訂草案徵求意見稿）》，首次將宏觀審慎政策目標寫入。遠期售匯業務外匯風險准備金率政策屬於典型的宏觀審慎政策，但逆周期因子作爲外匯市場自律機制的一部分，並未明確被列爲宏觀審慎政策。待新的《人民銀行法》生效後，逆周期因子再次使用的概率將大大降低。
三是關注人民幣匯率的走勢。近期，逆周期因子和遠期售匯風險准備金率的調整，意味着匯率政策更趨中性。人民幣匯率的波動更多受市場供求因素的影響，匯率彈性有所增強。
圖1：人民幣匯率及變動幅度
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