去年本欄曾提及，上世紀70年代美國所發生的滯脹由3個因素推動，分別為美元跟黃金脫鈎、美國實行物價管制和石油禁運導致國際油價大幅飆升，跟過去兩年因疫情影響和貨幣政策太寬鬆所帶動的通脹情況不一樣。同時估計當疫情開始退卻，聯儲局開始「收水」，通脹壓力應會漸漸回落到3至4%水平，雖然比該行2%預期目標仍然來得高，但不似是滯脹的開始。

可是轉眼間，環球風雲變色，俄烏戰爭爆發，導致國際原油、原材料和穀類農作物等價格上升，使原本已經高企的環球通脹，更有火上加油之勢。但同時，利率曲線卻愈來愈平坦，代表經濟衰退的可能性愈來愈高，滯脹發生的機會正在增加。

雖然滯脹會否真的發生，仍有很多變數，例如俄烏戰爭會否在短期內停止，對俄的制裁是否會放鬆等，但投資者也應準備一下，如滯脹真的重臨，應如何自處。
首先要重提一點，目前歐美國家面臨的滯脹風險較大，因為大部分歐美國家處於環球供應鏈中下遊。反觀中國，作為世界工廠和供應鏈的源頭，通脹壓力應該不大，繼而滯脹風險也不高。

但總的來說，滯脹的確相當恐怖，經濟衰退但通脹高企，令央行的政策空間大幅減少。加息對付通脹，可能會使衰退加劇；但減息刺激經濟的話，又可能令通脹加劇。

滯脹不常發生，主要原因通常是生產成本大幅增加。70年代的滯脹便是由油價所帶動。石油也被稱為「商品之母」，油價高漲，一般也會帶動其他商品價格上升，所以滯脹環境下，商品通常會成為最亮眼的資產類別。

至於股票，大部分公司難以把增加的成本在短時間內轉嫁給消費者，公司的經營溢利率(Operating Margin)形成較大壓力，加上利率上升，折現率相應上升，股市整體表現自然就會受影響。然而，個別競爭優勢強、有定價能力的公司，所受的影響會相對少得多，甚至能用此機會來淘汰競爭對手，增加市佔率，所以選股在滯脹環境中變得更加重要。

在整體股市之中，原材料、能源股和軟商品(金融、資訊、服務等)通常會受惠於商品價格上升，所以會有不錯的表現。至於房地產，表現應該也會比股市好。原因有二：第一是業主一般能根據通脹率來加租，因為對租客而言，搬屋是一個相當費時費力和費錢的工作；但公司卻礙於競爭，不一定能加價。第二，公司淨利潤會受成本增加而下跌，但租樓給別人卻沒有多少成本會受通脹所影響。

另一點是在滯脹環境中，要留意政府有多大決心加息來抑制通脹。在70年代，美國政府優柔寡斷，所以實質利率偏低，甚至出現負利率情況，這代表向銀行借貸買樓比租樓「着數」，所以對樓價有支撐作用。

從歷史數據來看，美國從1969年至1982年的13年間，樓價平均年漲幅為8.5%，比通脹7.6%只高一點，但比股票的5.1%優勝。

行健資產管理公司首席分銷總監 石醴泉(作者為註冊持牌人士，以上只反映當時觀點，並非投資建議)