近日雖然美股因美國聯準會（Fed）唱鷹帶動債券殖利率上揚，與美元強升而漲多拉回，台股卻迎來持續破底後的首周反彈，除先前受地緣政治風險影響漲幅落後美股外，中國清零防疫政策有望鬆綁的預期亦有助提升投資人信心。

整體而言，儘管聯準會釋出終端政策利率可能高於先前預期的訊息，升息步調將開始放緩是必然的趨勢，全球股市有機會在對年終消費旺季的期待，與部分製造業庫存調整接近尾聲等利多刺激下，因資金轉進部分跌深的成長族群，而於今年底至明年初展開一波反彈行情。儘管如此，目前任何上漲僅能以反彈視之，股市尚未具備進入多頭行情的條件。整體景氣仍處下行趨勢，且此低迷的景氣狀況可能延續明年一整年至2024年上半年，這將使得2023年的全球股市仍充滿挑戰與變數。聯準會本波升息周期可望於2023年第1季末暫告段落，屆時政策利率將來到5~5.25%。

根據美國紐約聯儲的最新預估，美國2023年第1季與第2季核心PCE年增率將來到3.7%與3.3%，同時以美國屆時的實質最適中性利率約1.0~1.5%來估算，若政策利率升至5%，將於第2季進入聯準會認定的限制性領域，即政策利率大於名目最適中性利率(實質最適中性利率加上核心PCE年增率)，對經濟活動已開始有降溫的效果，並達到聯準會所期望，藉由壓抑終端需求來換取通膨降溫的目標。

雖通膨下滑將帶動實質薪資成長上揚，進而刺激消費，其對經濟的推升作用，恐無法彌補貨幣政策對經濟所帶來的滯後影響效果。明年隨著通膨逐漸下降，若聯準會不降息，政策利率與名目最適中性利率的差距將會逐季擴大，加深對經濟的壓抑力道，使得美國經濟於明年下半年進入衰退的壓力大增。

依過往經驗，美債殖利率通常會在聯準會升息周期觸頂前的一到三個月領先見頂，由此推估美債殖利率於今年底至明年初將不容易再度大幅揚升，股市評價下修的壓力將會因此獲得舒緩。

聯準會升息周期觸頂導致美國與非美國家之間利差收窄的情況下，也會使美元指數的強升格局出現扭轉，這將有利國際資金重新回頭檢視被賣超過頭的亞洲新興市場國家，尤其是台灣與南韓這兩者以成長股為主體的市場。

年底前的股市反彈行情除了反映聯準會鷹派氛圍觸頂之外，年終消費旺季的期待，以及部分製造業庫存調整接近尾聲等基本面的短暫回溫，也可能是催化劑。

儘管全球經濟正在邁向下行週期，且歐元區與美國兩地將分別於明年的上半年與下半年連袂步入經濟衰退，在油價大幅滑落以及年終商品大幅降價下，很有可能帶動消費者短暫報復性消費的意願，加上許多企業開始調漲民眾薪資使得消費者的實質薪資有所提升下，亦將增加消費者消費的能力，上述情境將有利美國消費出現短暫或季節性的回溫。同時這也讓製造業目前有個普遍的共識，即庫存調整將於明年首季接近尾聲，基本面最壞情況即將過去的預期，將強化市場對庫存回補即將來臨的樂觀期待。

過往經驗，當美國聯準會將基準利率拉高至限制性領域後的一年內未陷入經濟衰退的歷史紀錄僅有一次，我們預期本次更在聯準會刻意抑制經濟活動來換取通膨降溫的使命下，經濟陷入衰退將是大概率的情境，因此年終消費旺季以及部分製造業庫存調整接近尾聲等基本面的回溫將只是短暫的現象，而接下來我們將陸續見到終端需求持續走弱的現象，加上晶圓代工與記憶體等指標大廠迄今並未鬆口進行減產，由此將導致本波製造業的庫存調整恐怕會延續至明年下半年，而非市場目前樂觀期待的明年首季，這些都是明年值得持續關注的風險。

對於年底前股市可能出現的反彈行情可從兩個角度來布局，其一為提前進入庫存調整且提前出現疑似產業落底跡象的族群，包含面板、驅動IC、電競筆電/板卡等。其一為明年獲利依然維持增長韌性且預估本益比低於10倍者，此涵蓋載板（ABF）、軟板、伺服器、汽車零組件等。

（作者是凱基投顧董事長）